核心觀點
1. 由于期現(xiàn)價差合適，近年越來越多的橡膠貿(mào)易商參與（非標(biāo)）期現(xiàn)套利活動，對橡膠市場和價格產(chǎn)生了重要影響。橡膠期現(xiàn)套利的標(biāo)的主要可以分為進(jìn)口3號煙片膠、國產(chǎn)全乳膠和進(jìn)口復(fù)合膠。其中復(fù)合膠套利最為活躍，影響也最大。
2. 復(fù)合膠（非標(biāo)）期現(xiàn)套利主要產(chǎn)生了以下四個影響：
2.1上下游供應(yīng)和需求的習(xí)慣被改變：貿(mào)易商緊盯期現(xiàn)價差，不以國內(nèi)需求為導(dǎo)向瘋狂進(jìn)口，增加國內(nèi)供應(yīng)，導(dǎo)致國內(nèi)庫存升高；輪胎工廠不再進(jìn)行原料囤貨，僅維持隨用隨買策略,導(dǎo)致去庫存進(jìn)程緩慢。
2.2貿(mào)易商庫存流通性受期現(xiàn)價差變化影響：根據(jù)滬膠01合約高升水開頭09合約貼水結(jié)束的期現(xiàn)價差結(jié)構(gòu)，套利商庫存的流通性在12月~次年1月最差，之后逐漸好轉(zhuǎn)，8~11月份大量庫存流入現(xiàn)貨市場。我們不能單純憑借庫存高這個利空點去盲目做空，可能會出現(xiàn)因為期現(xiàn)價差不收斂導(dǎo)致庫存不流通的情況。
2.3進(jìn)口貿(mào)易商庫存被一分為二：中國進(jìn)口的天然橡膠主要包括復(fù)合膠和標(biāo)準(zhǔn)膠。由于期現(xiàn)套利的緣故，國內(nèi)復(fù)合膠庫存暴漲，而標(biāo)準(zhǔn)膠庫存正常。中美貿(mào)易戰(zhàn)即使涉及輪胎出口，由于出口輪胎使用的是標(biāo)準(zhǔn)膠并非復(fù)合膠，而標(biāo)準(zhǔn)膠的進(jìn)口仍是以需求為導(dǎo)向的，因此不會加劇目前國內(nèi)天然橡膠高庫存問題。
2.4橡膠價格受套利盤持倉變化影響：由于期現(xiàn)套利盤數(shù)量巨大、力量集中，因此其持倉的變化會對期貨和現(xiàn)貨價格都產(chǎn)生較大影響。套利盤開平倉背后的邏輯就是期現(xiàn)價差，我們可以根據(jù)期現(xiàn)價差的擴(kuò)大與收窄來推測套利盤的行為。
前言
期現(xiàn)套利是大宗商品市場上一種常見的交易模式，主要是利用期貨和現(xiàn)貨兩個市場之間的價差低買高賣從而賺取利潤。由于期現(xiàn)價差合適，近年橡膠期現(xiàn)套利變得越來越火爆，貿(mào)易商幾乎都采用期現(xiàn)套利的操作模式。與其他品種不同，橡膠期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨標(biāo)的往往不是標(biāo)準(zhǔn)交割品，因此也被成為（非標(biāo)）期現(xiàn)套利。期現(xiàn)套利的廣泛應(yīng)用已經(jīng)對國內(nèi)橡膠供需結(jié)構(gòu)以及橡膠價格產(chǎn)生非常重大的影響。本文將詳細(xì)介紹橡膠（非標(biāo)）期現(xiàn)套利及其帶來的影響。
什么是橡膠（非標(biāo)）期現(xiàn)套利？
期現(xiàn)套利的核心在于期現(xiàn)價差。當(dāng)期現(xiàn)價差足夠大，可以覆蓋套利成本時，套利商就會進(jìn)行買現(xiàn)貨賣期貨的開倉操作；當(dāng)價差回歸或者收斂時，套利商又賣現(xiàn)貨買期貨解倉實現(xiàn)利潤。期現(xiàn)套利成本中最重要的是現(xiàn)貨倉儲成本以及現(xiàn)貨和期貨兩端的資金成本。
天然橡膠品種眾多，期貨交割品就有兩個，因此期現(xiàn)套利標(biāo)的也比較多，不同現(xiàn)貨標(biāo)的的套利方式也存在差異。下文將分別對交割品進(jìn)口3號煙片膠和國產(chǎn)全乳膠以及非交割品進(jìn)口復(fù)合膠的期現(xiàn)套利進(jìn)行介紹和分析。
1.進(jìn)口3號煙片膠
3號煙片膠期現(xiàn)套利是最教科書式的橡膠期現(xiàn)套利方式。當(dāng)滬膠價格高于3號煙片膠進(jìn)口成本時，套利窗口打開，套利商將進(jìn)口煙片膠制作成倉單拋到期貨上。煙片膠由于性能優(yōu)良，曾經(jīng)是國內(nèi)進(jìn)口量最大的膠種。但隨著近年子午輪胎的普及，煙片膠使用的必要性也逐漸下降，目前國內(nèi)進(jìn)口3號煙片膠基本就是用于期現(xiàn)套利。由于生產(chǎn)成本較高，3號煙片膠的價格一般高于國內(nèi)期貨價格，套利窗口只是偶爾打開，因此3號煙片膠的進(jìn)口量也較少：2017年煙片膠進(jìn)口量33萬噸，只占天然橡膠（含復(fù)合膠）進(jìn)口的5.8%。從圖1和圖2可以看出，2017年7~9月，3號煙片套利窗口曾多次打開，因此當(dāng)年8~12月煙片膠進(jìn)口同比大增。
2.國產(chǎn)全乳膠
嚴(yán)格來說，國產(chǎn)全乳膠期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨標(biāo)的也不是標(biāo)準(zhǔn)交割品。根據(jù)上期所的制度，全乳膠倉單具有時效性，也就是前一年的老膠倉單必須在當(dāng)年最后一個合約11月合約結(jié)束后集中注銷。而國產(chǎn)全乳膠由于產(chǎn)量、質(zhì)量和價格等問題，下游需求疲弱；當(dāng)年新產(chǎn)的全乳膠首先被制作成倉單流入上期所倉庫，直到集中注銷前才流出；現(xiàn)貨市場上流通的一般是前一年的老膠，也就是說這種套利模式的現(xiàn)貨標(biāo)的是全乳老膠而不是可被制作成倉單的新膠。
由此，上期所倉單數(shù)量呈現(xiàn)明顯的周期性變動（請見圖3）：每年11月底隨著大量老膠倉單的注銷，上期所庫存降至谷底。之后隨著新膠的流入，庫存不斷走高，在后一年的11月中旬達(dá)到最高峰。上期所倉單的變動對全乳老膠期現(xiàn)價差以及期現(xiàn)套利行為產(chǎn)生重要影響（請見圖4~圖6）：每年的9~11月份，隨著集中注銷時間的臨近，大量全乳老膠倉單流入現(xiàn)貨市場，現(xiàn)貨價格在承受巨大壓力之下走弱；而09合約的倉單由于不能被拋到更遠(yuǎn)的01合約上，因此必須由實際用膠企業(yè)接貨，而接貨的前提是09合約平水甚至貼水老膠現(xiàn)貨。